李嘉誠到底跑沒跑？用數據説話
不久前的9月12號，“瞭望智庫”刊發《別讓李嘉誠跑了》一文引起軒然大波，以至李嘉誠本人罕見地發聲迴應。9月29日，在一份長達三頁的聲明中，李嘉誠説“言論自由是一把兩刃刀，因此一篇似是而非的文章，也可引發熱烈討論。文章的文理扭曲，語調令人不寒而慄，深感遺憾。”
事實勝於雄辯，李嘉誠跑沒跑要用數據説話。但李氏商業帝國實在過於龐大，僅憑“電能實業、長江基建於10月4日宣佈聯合收購葡萄牙風電公司，代價為2.88億歐元”這樣的消息下結論，難免淪落為瞎子摸象。因此，我們有必要先了解一下長和系的架構。
“俄羅斯套娃”
2015年1月9日，長江實業(001.HK)及和記黃埔(013.HK)聯合發佈公告，將分三步對李嘉誠家族龐大資產進行重組。
重組前，長江實業持有和記黃埔49.97%股權、和記黃埔持有長江基建（1038.HK）75.67%股權、長江基建持有電能實業（006.HK）38.87%……上圖中，7家上市公司相互持股，總市值近1.2萬億港元。
長和系諸上市公司很像“俄羅斯套娃”，大的套小的，一層又一層。每層都有一些自營業務，有自己的營收、利潤，同時又通過持股攤佔內層公司的營收、利潤。
長江實業是長和系的旗艦，也是“最外層的娃娃”。1999財年營收82億港元，2004財年達到184億港元，5年間增長了125%。2011財年達到巔峰，營收424億，較2004財年增長130%。其後開始回落，2014財年營收312億。
值得注意的是，長江實業的淨利潤率非常高，2011財年以來甚至高於100%。2014財年，營收和淨利潤分別為312億港元和546億港元，淨利潤率175%！
出現這種情況的原因有兩個：一是長江實業通過持股攤佔和記黃埔的淨利潤；二是長實、和黃對持有物業進行“價值重估”獲得收益，成本只是付給估值機構的費用。
2014年，長江實業的經營利潤為153億，僅佔上市公司淨利潤的28.4%，持有物業估值提升帶來的收益佔9.3%，而攤佔和黃經營利潤、物業升值收益分別相當於長實淨利潤的24.1%和23.3%。
長江實業是“空心兒”的，裏面裝着和記黃埔！
和黃的主營業務是港口、地產、酒店、零售、長江基建、赫斯基能源、和記電訊香港等。2014年，營收、淨利潤分別為4214.7億港元、671.5億港元（物業重估貢獻了251億港元，出售資產貢獻100.5億港元）。2014年，零售業務營收1574億港元，佔總營收的37%。而來自長江基建、赫斯基能源、歐洲3集團及和記電訊合計的攤佔相當於總營收的46%、息税前利潤的50%。
和黃也是“空心兒的”，裏面有長江基建，長江基建裏面還有“娃娃”，太奇妙了！
2014財年，長江基建營收61億港元，而攤佔持股公司營業額達222.26億港元（為集團營收的3.64倍）。2015年上半年，長江基建營收28.8億港元，攤佔112.2億港元（為集團營收的3.87倍）。
長江基建裏的“大娃娃”是電能實業（006.HK），電能實業也是“空心兒”的！2014年，電能實業營收只有21.3億港元，而攤佔合營/聯營公司利潤高達69.5億港元。
電能實業裏的“娃娃”是港燈電力，2014年營收、淨利潤分別為105億港元和32億港元。2014年，電能實業將港燈電力分拆上市（代碼（2638.HK），獲得529.3億港元股權增值收益，相當於上市公司營收的24.85倍。
由於篇幅所限，本文僅沿長江實業--和記黃埔--長江基建--電能實業--港燈電力這條主線進行簡單的梳理。對長江生命 （0775） 、 TOM（2383）、置富產業（0778）、和記電訊、泓富產業（0808）、匯賢產業信託（87001）等枝葉不再逐一討論。
典型的控股公司（如聯想控股），在上市公司這個層面只保留最低限度的行政、財務人員，沒有自營業務，沒有營收，支出的只有管理費用。長和繫上市公司既有自營業務又通過持股攤佔營收、淨利潤，給估值帶來困難並且有可能引發泡沫。#僅僅只是可能#
假如港燈電力淨利潤增加了1000港元，市值增加10000港元（以下市盈率一概按10倍計算）；電能實業拆分港燈電力前持股約為50%，可攤佔500元淨利潤，市值增加5000港元；長江基建持有電能實業近40%股權，可攤佔200港元淨利潤，市值增加2000港元。依此類推，和黃攤佔150港元，市值增加1500港元；長江實業攤佔75港元，市值增加750港元。回過頭來看，港燈電力賺了1000港元，自身及相關“直系親屬”市值增加了近2萬港元。
世紀大重組
本文無意討論長和系“俄羅斯套娃”形成的歷史原因及優劣。不過，李嘉誠抓緊退休前的時光拆除這個結構倒是事實。
2014年以來，主要做了三件事：
1.拆分港燈獨立上市
2014年1月，電能實業(00006HK)拆分港燈電力開始招股。儘管認購慘淡，以下限5.45港元招股，港燈還是募集到235億港元，為當年IPO募集之最。港燈獨立上市後，電力實業持股降至50%以下。
2.長江實業、和記黃埔大重組
和記黃埔業務被分別裝入長和（001.HK）、長地（1113.HK），然後退市。虎嗅1月15號文《李嘉誠萬億資產大騰挪》討論了這宗重組。
重組分為將主要“長實重組“、”併購方案”、“分拆上市”三個步驟。
第一步長實重組，現有股東按1:1將長實股票置換為長和股票（註冊地在開曼羣島的新公司）。長和股票將在香港主板上市，實質上替代了原來的長實股票（換回的長實股票將被註銷）。
第二步以換股方式收購和黃以赫斯基（註冊地在加拿大的能源公司），和黃及赫斯基股東分別按0.684:1、1.376:1換取長和股票，成為長和股東。
第三步分拆上市。長和將旗下房地產業務打包成一間獨立公司——長地（註冊在開曼羣島的新公司）。屆時長和股東將獲配長地股票，長地將在香港主板上市。
長地已於2015年6月3日開始上市交易，代碼1113.HK。10月8日，長和、長地市值分別為4018億港元和2289億港元，合計6376億港元。
3.電能實業私有化
2015年10月7日，長江基建（1038）與電能實業（0006）聯合發出公告：電能實業股東可按每股1.066股長江基建股票或7.5港元兑換所持股票。長江基建將所獲股票註銷，實現電能實業的私有化。
遷冊、賣和買有深意，拋售峰值已過
近年來，“李嘉誠撤資”引起華人世界的廣泛關注。此説的依據有三點：一是遷冊、二是拋售物業、三是歐洲、北美、澳洲的鉅額投資。
首先説遷冊（將上市公司註冊地從香港變更為開曼羣島、毛裏球斯等地，港人稱之為遷冊）。上世紀八十年代末香港掀起遷冊風，到1990年底，怡和、置地、大昌等77家上市公司將註冊地從香港改為開曼、百慕大或英國，誰也不缺藉口！當時李嘉誠用行動旗幟鮮明地表明瞭自己的態度：在“港人主心骨”匯豐銀行借收購英國米特蘭銀行之機遷冊倫敦時，立即辭去匯豐銀行非執行副主席職位（那不僅是榮耀，更意味着與匯豐的密切合作）。遷冊意味着什麼，李嘉誠比任何人都清楚！
至於有沒有拋售地產，要用數據説話。“大重組”之後，原長江實業、和記黃埔的房地產業務被統一裝入長地（1113.HK）。
2015年上半年，長地物業銷售收入157.65億港元，其中65.5%來自香港，但香港、內地物業銷售的同比增幅分別為8.3%和79.1%。另外，已銷售未確認為營收金額則是內地領先香港，分別為173.8億港元和120.6億港元。也就是説，長地2015年上半年總銷售額超過450億港元。
數據説明長地正在加速內地房地產業務的“去庫存化”。但加快銷售回款或將自持收租項目改為出售，都是房地產商正常的經營決策，“套現逃跑”之説難以成立。
長地以收取租金為目的長期持有的物業主要位於香港，租賃收入幾乎全部來自香港，2015年上半年租賃收入13.3億港元，其中92.4%來自香港。
酒店業務亦需要長期持有。截至2015年6月未，長地持有19間酒店，其中14間位於香港、4間位於內地、1間位於巴哈馬羣島。香港酒店入住率85.2%，內地酒店只有48.8%。2015年上半年，香港酒店業務扣除無形資產攤銷（土地）和折舊的毛收益為5.24億港元，大陸卻是負1400萬港元。下一步，如果長地出售若干大陸酒店也在情理之中。
2015年，長地將重慶大都會廣場以13.6億港元轉給旗下的匯賢產業信託（持有32.3%權益）。
內地商品房加緊去庫存，收租型物業和酒店持有量原來就不多，這些只能説明長地在內地的策略相對保守，談不上拋售、逃跑。再説，長地投資物業和物業存貨賬面值高達2865.8億港元，也不是輕易可以拋乾淨的。另外，長地賬面現金達461億港元，財務極為穩健。
僅憑2015年上半年財報數據，長地拋售資產之説不成立。
但在重組前，長和系的確緊鑼密鼓地進行了一番“資產結構優化”，用六個字概括就是“賣賣賣、買買買”。以2014年為例，24.8億元人民幣出售南京國際金融中心，57.6億元人民幣出售北京盈科中心，15.4億元人民幣出售虹口區北外灘甲級寫字樓盛邦國際大廈，38.2億港元出售上海的兩棟投資性物業71.36%的權益。而就在2014年，和黃以27.2億港元購買加拿大停車設施公司，斥資204億港元通過購買及參股控制60架飛機（用於租賃），120億港元購買英國鐵路車輛租賃公司（2015年1月20日）……單獨來看都是正常的賣和買，但放在一起則與遷冊同樣具有深意！
數據説明：長和在大陸房地產業務以銷售為主，且加速去庫存傾向明顯；持作投資物業原本比重就不大。通俗的説，除了商品房，李嘉誠在大陸可賣的資產不多了。而商品房業務本來就是買地、開發、銷售，不能因為買了地就説李嘉誠增加在內地的投資，也不能因為賣了商品房就説他要逃跑。但是，李氏家族增加在歐州、北美和澳州的投資是不爭的事實。
弄潮六十載完成財富的爆發式增長，現在要去古老的歐州尋求財富的永續傳承。儘管旁觀者可以説三道四，但他們如果身處李嘉誠的位置也會做出同樣的選擇。
資料來源：虎嗅網