微博衝向百億美元，是泡沫還是價值再發現？

摘要：在被早期老用户遠離的日子裏，微博卻更值錢了。在去年 5 月份的《微博似乎出現了復甦的跡象》中，尹生就提醒了微博正在發生的變化，在 11 月份又寫了《 50 億美元的微博仍然是大概率事件》。從那以來的短短 9 個月中，微博市值已經上漲了 1.6 倍，接近 90 億美元。
作為一個微博老用户，我已經難得登錄一次我的微博帳號：充其量，現在的我只能算是微博 2.82 億月活躍用户中的一員，而如果早五年，我每天的注意力都在它上面，就像現在我對微信我一樣。但這並不會妨礙微博會成為一項好的生意，即便在微博最不被人看好時，我也堅信這一點。

早在 2013 年阿里巴巴宣佈入股微博時，我就曾寫過一篇《獲阿里背書，微博三年後估值將達到 60～90 億美元》，參照 Twitter 和 Facebook 當時的估值水平，我認為其在 2016 年上半年估值可望達到 60～90 億美元。

按照當時的預期，過去四個季度微博的營收有望超過 3 億美元，而實際的結果要遠遠好於預期，達到了 5.4 億美元，但作為參照之一的 Twitter 的估值水平已經大幅下滑。目前 Facebook 的動態市銷率大約為 16 倍，而 Twitter 大約為 5 倍，而當時 Facebook 的市銷率為 12.5 倍，Twitter 的估值則高達 30～40 倍。
眼下微博作為一項生意，正在向 Facebook 靠近，儘管它在產品形式上更像 Twitter——Facebook 一直保持着收入與盈利的高增長，而 Twitter 不但收入增長速度處於下降通道，而且仍然處於虧損中——微博正呈現出越來越明顯的營收和盈利趨勢性增長勢頭。

在過去的這個季度，微博的營收增長了 36% 至 1.469 億美元，淨利潤則從去年同期的 420 萬美元增長至 2590 萬美元。在第一季度，營收增長要稍低一些，僅增長了 24%，但盈利同樣是大幅增長——從去年同期的虧損 310 萬美元變為盈利 710 萬美元。但如果調整掉阿里巴巴因素的影響，兩個季度的營收增長可能都會超過 50%，大大好於去年同期。

根據 2013 年的入股協議，阿里巴巴在此後的三個年度中將在微博投入 3.8 億美元營銷開支，而實際的情況是，2013～2015 年分別投入了 4914 萬美元、1.08 億美元和 1.44 億美元，分別佔到當年全部營收的 26%、32.3% 和 30%，但今年前兩個季度，這一比例分別驟然下降到 9.3% 和 8.7%。

目前不知道接下來阿里在微博的投入策略——兩家公司的合作剛剛屆滿三年——但可以肯定的是，阿里仍然會是微博主要的戰略客户之一，因此，你可以預期阿里因素的不利影響目前已經接近最糟糕的情況。
另外一個不利因素的影響也已經消化得差不多，那就是增值服務收入，該項收入包括了遊戲、會員費和數據開放等項目，在公司剛剛上市時，該項業務被寄予了厚望——2013 年和 2014 年，該項收入佔全部收入的比例都達到了 21%，但隨後該業務經歷了滯漲，今年前兩個季度，該業務貢獻的營收佔全部營收的比例已經分別下降到 16.8% 和 13.4%。

微博的收入模式越來越依賴廣告，這有利於建立成本和效率優勢，這既包括專注於廣告模式而帶來的相關經驗，也包括銷售網絡的效率，而且它也符合微博身上濃厚的媒體屬性，對媒體而言，廣告是最理所當然的營收模式。

相反，增值服務要麼不是微博擅長的，要麼本身可能會傷害其作為一個獨立平台的價值，而且其關注點也與廣告模式不同——基於廣告的商業模式要求公司在內容方面始終處於主導位置，而增值服務追求的是現有內容和流量的變現，甚至是投入於完全不同的具體業務，這很可能使公司錯失那些對前一種模式至關重要的投資，比如短視頻和直播。

如果將過去幾年作為一個整體來看，微博的確經歷了低谷，但在過去的幾個季度，無論是從業務指標還是財務指標看，都建立了明顯的復甦趨勢：在對阿里的影響進行調整後顯示，從去年下半年開始，微博的營收增長開始低位企穩和反彈，而今年前兩個季度則呈現出明顯的重回增長軌道趨勢。
就業務而言，2012 年～2015 年 12 月月活躍用户中日活躍用户的比例分別為 48%、47.6%、45.9% 和 45%，呈現逐年下降的趨勢。一般第一個季度是微博用户增長最快的一個季度，而接下來的一個季度則反映出用户留存的能力，而在過去兩個季度，微博的日活佔月活的比例分別為 46% 和 44.7%，高於去年同期的 45% 和 43.9%，這是用户活躍程度提升的證據。

在去年 5 月份的《微博似乎出現了復甦的跡象》中，尹生（微信公號 jia-zhi-xian）就提醒了微博正在發生的變化，在 11 月份又寫了《50 億美元的微博仍然是大概率事件》，雖然那時我仍然不能確定微博已經出現的復甦跡象能否將該公司帶向確定的新增長軌道。

但即便這樣，我仍然認為微博市值很快會重回 50 億美元，而且進入 60～90 億美元區間的概率也在上升（如果你在那時買入微博的股票，那麼現在已經有 1.6 倍的回報）。

相比這些外在的指標，一些更為深層次的指標則可以給出更加有力、但通常很容易被忽略的信息，而正是這些信息讓我表現得比一般人更為樂觀：一個平台的價值從根本上看取決於它是不是擁有主流的價值認知和入口地位，以及是否具有不可替代性。
雖然微信憑藉其更有效的社交和通信能力的崛起吸引了那些早期的微博用户，但智能手機的普及以及用户的下沉、90 和 00 後的崛起、微博濃厚的難以替代的媒體屬性，以及微博適時在垂直內容、短視頻、直播等領域的投入，都重新定義了微博作為移動時代的用户價值和入口地位——高效創建內容，並在不特定的用户之間建立聯繫、發現和分享內容的有效方式。

現在微博最核心的用户，已經與我作為核心用户的那個時代發生了很大變化，二線及以下城市的用户已經佔到全部用户的 70% 以上，80 後和 90 的比例超過 80%（微博沒有給出 90 後和 00 後的比例，但在同樣基於興趣的網絡百度貼吧那裏，90 後和 00 後已經超過了 60%），這個新的代際用户通常更強調自我，而微博提供的豐富性和自由度恰好迎合了這種需求，現在它更像是貼吧、QQ 空間和傳統微博的一個混合體。

同時，微博目前的價值又具有不可替代性。中國市場傳統媒體的大面積超預期滑坡，媒體集中式的供給結構解體，個人媒體大爆發，這讓微博的價值和稀缺性得到顯現，而在 Twitter 主要所在的美國市場，傳統媒體影響力仍然較高，它們仍然是主要內容供給方，這對擁有更強分發渠道的 Facebook 有利，即便這樣，在事件傳播領域，Twitter 仍然擁有比 Facebook 更強的威力，這恰恰是因為其作為一個新聞的去中心化創建和分發平台的價值有關。
所以，微博未來的價值，就取決於其能否保持住這種不可替代性，並對可能的新潮流做出及時響應，就像它對短視頻和直播這樣的新形式所做的那樣——它並不是自己去做，而是投資了一家公司去抓住這兩個機會，這既獲得了足夠的機制靈活性，又避免了其在產品體驗方面的短板。而它的對手，不僅包括微信、QQ、貼吧，也包括今日頭條這樣的新興內容應用，還包括潛在的新的內容入口。

但在未來的相當長時間內，我看不到有誰能替代微博的這一位置。微信擁有這樣的潛力，但它本質上是一個基於熟人的封閉網絡這點，而且視這種網絡屬性為重要的生存基礎，這妨礙了它替代微博目前價值定位的可能性。而視頻廣告又為公司儲備了足夠的增長潛能，並且其 UGC 的模式讓它擁有比愛奇藝、優酷土豆這樣的傳統視頻網站更好的成本結構。

因此，對微博的估值也理應體現其價值地位的重新確立：比照 Facebook 目前的動態市銷率，給予微博 15～20 倍的動態市銷率，這相當於 80～110 億美元的估值；另一種方法是比照日活躍用户的價值，目前 Twitter 每個日活躍用户的市值大約為 90 美元，而 Facebook 則超過 300 美元，考慮到 Facebook 擁有的用户地位牢固性不是微博所能比的，因此 Twitter 更具有可比性。
如果算上潛在的被收購價值，Twitter 仍然會是一家 200 億美元以上的公司，其每個用户的價值可能會超過 140 美元。因此，我們可以嘗試給予微博每個日活躍用户 90～110 美元的相對保守估值，對應的公司估值為 110～140 億美元。

在兩個指標中，我更傾向於後者，即用户價值指標，以反映微博視頻廣告的潛在價值，以及盈利趨勢的確立——按照目前的盈利增長趨勢，其市盈率很快也會下降到 100 倍以內。微博昨天收盤上漲 12.48% 至 41.81 美元，市值接近 90 億美元，但相對 110～140 億美元的合理估值，仍然有 25～55% 的空間。

作者申明：內容僅作參考，不作為投資決策之依據，本人不持有微博股票。

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資料來源：愛範兒（ifanr）