瘋狂的數學題：十億美元估值的那些科技公司
創見快評：估值超過10億美元叫獨角獸級，完成幾輪融資之後沒得到獨角獸的稱號似乎在創業圈混不下去。然而不斷虛高的估值背後到底是創業者的愛慕虛榮還是投資人的自我保護？創見小編認為，無論是投資人還是創業者，請不要玩金錢遊戲，請對待好你們的消費者先。
現在的科技創業企業估值都飆到了天文數字，這樣做只是投資人的自我保護而已。
Snapchat，這家焚圖即時聊天應用程序在上一次融資時，公司估值達到了驚人的 150 億美元，但是這家公司實際價值可能不如高樂氏和金寶湯（分別是美國廚衞用品和廚房調料品牌）兩家公司。那究竟是為什麼迫使投資人把 Snapchat 的估值吹上天呢？
下面就為各位揭曉矽谷的投資人是如何計算他們手下投資的科技公司估值的：數字都造假。對於絕大多數成熟的創業公司來説，投資人會願意給出更高的估值，通過注資來增加公司的人員數量和未來成功的紀律，這樣一來就可以保證公司以後上市或者出售的時候能夠獲得更多的投資收益。當然，如果下一輪的投資估值不太理想的話，投資人也可以要求額外的股份（來彌補損失）。彭博新聞社與十幾位創始人、風投以及投資合同起草律師進行了訪問，瞭解了最近私募市場中科技創業公司最常用的財務條款。
通過訪問和查看財務文件，彭博商業頻道發現科技創業公司在市場上存在的時間越長，“密室協定”（投資人與創業者私下籤訂的、非公開的融資文件）的簽署數量就越多。此做法破壞了創業公司估值原有的意義，而且因為私募投資者不能承擔公開市場股東的風險，久而久之他們的這種做法就變得非常危險。所以，當這家公司上市的時候，風投們認為的估值很有可能無法和公司的資產負債表上寫的價值掛等號。看一下 Box 公司我們就知道了（2013 年，Box 的估值為 80 億美元，而最新的上市文件顯示，Box 上市後的市值只有 15 億美元）。
有些風投會辯解説給創業公司的高估值只是一個好看的數字而已，真正計算的時候還有別的更重要的因素。這些因素包括市場份額、發展前景和創業者自己的自大。企業估值一般是有公司以及新投資人為了保護自己的利益在談判之後定下來的。因為高估值的關係，員工股東和早期投資者手中的股票被稀釋掉。如果你看過《社交網絡》這部電影的話，你就知道這種稀釋是如何進行的了。
風投公司凱鵬華盈（KPCB）的一位合夥人 Randy Komisar 説，“這些很高的數字基本沒有關係。投資人都會給出一個估計的價值，如果一開始的股指確實特別高，之後會根據各種法律方法來進行調整。”
Uber 拿到 400 億美元估值，Airbnb 拿到 200 億美元估值，在這樣的邏輯下，每個創業公司都想搞點新花頭。因為私有科技公司一般都沒有盈利或沒有足夠的歷史數據來計算預期收益（比如 Snapchat 沒有任何利潤數據能拿出來），所以投資人也就不能按照上市公司的數據來套。如果説科技公司的估值有計算公式的話，大概就是這個樣子：
創始人的希望與夢想
創始人在心中對企業的估值都有一個數字，一般是根據公司最後一次的估值、競爭企業的估值以及……隔壁家企業的估值來定的。結果就成了一場“軍備競賽”。Slack 公司創始人 Stewart Butterfiled 決定融資 1.2 億美元的時候，他對 Slack 的估值目標為 10 億美元。這個估值數字中的其他內容：更高的估值意味着創始人不願意因為風險投資資金的注入而放棄更多公司股份。
估值超過十億美元的公司被稱作是“獨角獸企業”，人們還給他們組成了一個獨角獸俱樂部，來證明這樣級別的企業很稀有。然而，獨角獸俱樂部的成員已經超過 50 個了。於是乎人們又造了一個詞“十角獸”來指代估值 10 億美元以上的創業公司，比如 AirBnb、Dropbox、Pinterest、Snapchat 和 Uber 等。這些詞都是根據不存在的東西來取得，反正獨角獸也沒有，十角獸也沒有……星火資本創始合夥人 Todd Dagres 最近表示，“如果一早醒來發現滿屋子都是獨角獸，那肯定是在做夢。”
風險投資者也會提醒創業者不要太過了，因為創業很快就會花光了錢再去融資，而且下一輪融資很有可能不受市場待見。如果創業企業以比上一輪還低的估值進行融資，就遭遇了所謂的“流血融資（down round）”事件。遇到這樣的事情，再根據合約條款上的其他內容，很有可能還會給公司帶來副作用。
公司發展到底有多快
一家科技創業公司現金流的重要性遠比你想象的要低。不管這家公司是否有盈利的能力，投資人很想看到一家創業公司快速地增加收入。不管產品是免費還是收費，金融家也想知道到底有多少人在用創業公司的產品。投資人垂涎地看着所謂的“曲棍球棒”增長曲線，期待自己投資的創業公司能拿下大眾市場。公司的成本，尤其是運營成本總是被大多數快速發展的科技創業公司所忽視。（借一句古話，“先會花錢才會賺錢”）投資人希望企業的早期發展能夠暗示其未來的發展，儘管這樣做可能沒注意到早期用户的影響力。
下行保護
好了，現在來説説麻煩事：在填寫企業文件的時候，創業公司為了讓投資人接受如此高的估值會不顧一切地簽署投資文件（來拿到錢）。對於成熟的公司來説，這種做法既稀鬆平常又十分驚人。創業企業的資金需求更大了，所以需要接觸更復雜的投資機構，更復雜的投資機構又會給出更復雜的投資條款。創業企業認為這樣做可以保證帶來更高的估值。
投資文件裏的每一條條款都以不同的方式來保證新投資者，即便公司失敗了，上市後市值大幅度縮水，或者遭到了“流血融資”事件，他們也可以獲得收益。一條叫做“高級清算優先權”的條款還可以保證一小部分人比其他人都優先拿到錢，而且比員工的那部分股票還能更早地兑現。還有另外一些條款，比如“下行保護”（或稱“棘輪條款”），會在發生流血融資等情況時再配發額外的股份給投資者，以防止投資人手中的股票貶值。
風暴資本的管理總監 Jason Lemkin 説，“我們在談論的這些十角獸級別估值的企業，其投資交易結構：公司可以達到那麼高的價值；並不是虛假的數字，但是跟去股票市場炒股有不一樣。在私募投資中，總會有一些保障條款、一些棘輪條款或是一些下行保護等等。”
害怕錯過的投資人
為了進一步降低虧錢的機率，投資人害怕錯過投資下一個 Google 或 Facebook 的機會。就是因為這種“害怕錯過”的思想導致許多投資人做出瘋狂的舉動，造就一些超級熱門的投資交易。他們不僅期望企業可以上市或者被大企業收購，他們更希望這一天能夠更快的到來。
一些投資公司投給成熟創業公司的資金來源於對衝基金、投資銀行或是政府主權基金，根本等不了 7-10 年來獲得收益，不過風險投資可以等。如果創業公司的董事會能保證在短期、可預見的時間內上市，投資人會更願意報出更高、吸人眼球的估值。為了讓創業企業的正常運行，投資人會以“IPO 20% 折扣價”來買入股票。或者説，他們會要求公司繼續融資或上市，然後再第一時間拿回自己投資的錢。
參與眾多高估值創業企業投資的美國法律公司 Fenwick & West 的一位合夥人 Barry Kramer 説，“投資人越是要求加入更多此類條款，比如清算優先權等，越是告訴我市場中更多的風險和未確定因素，他們這樣做是在保護自己。我也不願意用‘泡沫’一詞來形容市場，但是估值太高的信號越來越明顯了。”
當然，創業公司內部其實還有一個基於現實得到的估值數字。這個估值是根據普通股（員工獲贈的股票），由專業審計師來計算的。無論何時，這個數字和那個媒體上報道的數字都有一定距離。Kramer 説，“有時候是低 30%，有時候還能低 50%，然而這一數字只有在 IPO 的時候才能公之於眾。”
原文：Bloomberg，本文由TECH2IPO/創見編譯提供。
資料來源：TECH2IPO